Основы стоимостного подхода к управлению коммерческой компанией

Ермоленко Д.В., аспирант

Омский государственный университет путей сообщения

Одной из значимых теорий современного менеджмента является теория VBM (Value-based management). Изменение ключевых индикаторов определения эффективности легли в основу данной теории и позволили сконцентрировать свое внимание на долгосрочных показателях эффективности - приросте стоимости компании, а не краткосрочных показателях рентабельности. Несмотря на большое число современных работ по вопросам стоимостного управления, за рамками исследователей остаются такие два важных аспекта, как финансовый и управленческий, что затрудняет практическую реализацию принципов стоимостного управления. Обзор современных работ по стоимостному управлению позволяет признать следующее характерное свойство: игнорирование управленческого аспекта при проектировании моделей стоимостного управления компанией. Проявляется данное свойство в следующем - игнорируются цели управления при проектировании моделей стоимостного управления. В результате получаем ситуацию, когда задачи управления предлагается решать с помощью моделей оценки стоимости. Таким образом, целью настоящей статьи является рассмотрение причин, по которым традиционная система анализа не удовлетворяет потребностям современного корпоративного управления, применение которых позволяет финансовой модели реализовываться в практическом менеджменте, и рекомендаций по проектированию адекватной целям стоимостного управления модели контроля эффективности процесса создания стоимости. Основным требованием финансовой модели является тот факт, что собственный капитал компании представляет собой платные средства, стоимость которых определяется запросами акционеров. Любая компания должна обеспечивать своим собственникам норму доходности, соответствующую как минимум доходности инвестирования в сравнимые по риску активы. В случае меньшей доходности акционерам выгоднее сделать инвестиции в альтернативные активы, так как цена упущенных возможностей становится выше фактического дохода. Бухгалтерская модель оставляет без внимания стоимость собственного капитала компании, тем самым, завышая ее фактическую эффективность. Таким образом, несмотря на то, что компании вычитают из доходов затраты на заемный капитал, они абсолютно не ценят те средства, которые вкладывают в них акционеры. Как следствие, даже те компании, бухгалтерский результат которых положителен, могут разрушать акционерную стоимость. Финансовая модель требует от аналитика учета стоимости всех источников финансирования компании, благодаря которым был получен доход. То есть из дохода должна быть вычтена и стоимость заемного, и стоимость акционерного капитала, сумма которых выражается в показателе WACC. Таким образом, финансовая модель предполагает аналитическую обработку бухгалтерских показателей. Менеджмент компании, деятельность которой оценивается на основе бухгалтерской модели имеет большой соблазн, а главное возможность представлять ту отчетность, которую хотят видеть инвесторы. В результате усилия менеджмента направляются не на максимизацию стоимости компании, а на принятие только тех управленческих решений, которые обеспечивают высокие бухгалтерские показатели эффективности в краткосрочной перспективе. Единственный способ решить описанную проблему заключается в выработке единой для акционеров и менеджмента модели, которая бы охватывала все уровни управления и ориентировала менеджмент на принятие только тех решений и проектов, которые действительно отвечают задаче максимизации стоимости компании в долгосрочной перспективе. Именно этим условиям и призван удовлетворять новый «финансовый» стандарт управленческого мышления. Одна из проблем управления по бухгалтерской модели является применение бухгалтерских показателей, провоцирующих менеджмент на приятие неоднозначных решений, ориентируясь не на качество проекта, а на схему его финансирования.

Бухгалтерские оценки существенно зависят от того, за счет заемного или собственного капитала профинансирован проект. В большинстве случаев, такие бухгалтерские показатели эффективности, как прибыль на акцию (EPS), рентабельность собственного капитала (ROE) тем выше, чем больше доля банковских заимствований в источниках финансирования новых проектов компании.

Учитывая то, что заемный капитал по определению дешевле собственного, менеджменту компании легче увеличить бухгалтерские показатели эффективности, покрыв процент заемного капитала, чем ориентировать себя на более высокую ставку доходности, требуемую акционерами при эмиссии акций. Таким образом, менеджменту компании, для того чтобы поддерживать показатели EPS и ROE на высоком уровне, необходимо приложить намного больше усилий при эмиссии акционерного капитала, чем привлекая кредит. При этом заемный капитал визуально преувеличивает доход, который компания зарабатывает с инвестиций, тогда как акционерный капитал его уменьшает.

Подобное увлечение менеджмента левереджированием ради бухгалтерских показателей способно привести к финансовому краху в долгосрочной перспективе. Финансовая модель не позволяет менеджменту путать решения об источниках финансирования с решениями об инвестициях и вынуждает оценивать потенциальные инвестиционные проекты в соответствии с показателями эффективности, а не оглядываться на структуру их финансирования. Данная управленческая концепция основана на исследованиях нобелевских лауреатов Миллера и Модильяни, сформулированных в так называемой теории структуры капитала, согласно которой для стоимости компании важна не структура капитала, а генерируемые бизнесом денежные потоки. Согласно все той же теории Миллера и Модильяни, норма доходности, которую могут ожидать акционеры от своих акций, возрастает с ростом отношения заемного к собственному капиталу фирмы. Таким образом, бухгалтерская модель выносит за рамки управленческого анализа показателей эффективности компании такие категории, как неопределенность результата и требуемая акционером норма доходности.

Между тем, управление активами в отрыве от шкалы риска и соответствующего ей распределения нормы доходности неприемлемо ни для современного менеджмента, ни для принятия инвестиционных решений по размещению капитала. Использование в экономическом анализе бухгалтерской прибыли и большинства основанных на ней показателей провоцирует менеджмент компаний к переинвестированию поскольку данные показатели не рассматривают капитал и его стоимость. Менеджмент склонен к принятию проектов, в которых заложены высокие абсолютные значения прибыли, что внешне выглядит инвестиционно привлекательным.

Но привлекательность инвестиций не должна определяться абсолютным значением прибыли. Финансовые менеджеры не должны ограничиваться оценкой возврата инвестиций на уровне чуть больше нуля, так как в таком случае игнорируется ожидаемая акционерами доходность. Поэтому даже проект с существенной абсолютной величиной прибыли может разрушать стоимость компании, если его доходность меньше ожидаемой акционерами. Большое число менеджеров испытывает сильную тягу к традиционным процентным измерителям отдачи вложенных средств. К сожалению, такой подход, основанный на бухгалтерской модели, может спровоцировать финансирование проектов, разрушающих стоимость компании, и, наоборот, оставить без финансирования те, которые эту стоимость создают. Одним из ключевых финансовых аспектов стоимостного управления является тема оптимальной структуры капитала. Бухгалтерская модель к определению уровня заемного финансирования в качестве основного критерия выдвигает эффект левереджа. С точки зрения финансовой модели в состав критериев также входит следующих момент.

Признано, что стоимость заемного капитала после вычета налогов ниже стоимости акционерного капитала в силу действия налогового щита, позволяющего учитывать проценты по заемным средствам  для целей расчета налога на прибыль, уменьшая ее базу, поэтому внешне его преобладание минимизирует средневзвешенную стоимость капитала.

Однако не следует забывать, что заемный капитал снижает финансовую гибкость компании, особенно в кризисные периоды развития страны или рынка.

Поэтому важно отметить, что внешнее увеличение бухгалтерской эффективности может отрицательно сказаться на долгосрочном росте стоимости компании, так как затрудняет оперативную и своевременную оптимизацию структуры капитала. Следует отметить, что исходными категориями, на основе которых выстраивается аналитическая составляющая бизнеса, являются понятия бухгалтерского учета. Именно они позволяют составить представление об агрегированных величинах доходов, расходов, прибылей и убытков, активов и пассивов. Тот же управленческий учет имеет под собой бухгалтерскую основу. Несмотря на то, что экономические измерения требуют, корректировок установленных на основе бухгалтерских стандартов цифр, другой альтернативы сбора и агрегирования показателей деятельности компании пока нет. Во всем этом и заключается основание, позволяющее признать управление стоимостью инновацией в менеджменте, которая уже нашла практическое применение в экономиках стран с развитым рынком капитала. Но, что очень важно, подобные управленческие инновации не в меньшей степени необходимы и для экономик развивающихся стран, одной из основных характеристик которых является нехватка финансовых ресурсов.

Проблема нехватки финансовых ресурсов имеет весьма важный управленческий аспект: в соответствии с базовыми положениями финансового менеджмента необходимые финансовые ресурсы могут быть привлечены не просто рентабельными предприятиями, а лишь компаниями, обеспечивающими как минимум ожидаемую (требуемую) инвесторами норму возврата на вложенные средства. При этом прирост благосостояния инвестора (акционерной стоимости) — единственного побудительного мотива инвестирования в рисковые активы — будет тем выше, чем больше спрэд между доходностью активов, в которые размещены привлеченные средства, и стоимостью привлекаемых финансовых ресурсов. Чем выше уровень информационной эффективности финансового рынка, тем ниже неопределенность исхода, ассоциируемая инвестором с вложением средств в конкретный бизнес, и, как следствие, ниже требуемая доходность на вложенный капитал. Необходимо, однако, отметить часто упускаемое из виду нефинансовыми менеджерами обстоятельство: стоимость финансовых ресурсов представляет собой не фактическую доходность вложений, а доходность ожидаемую, что может существенно осложнить, особенно в условиях низкоэффективных финансовых рынков, оценку факторов, используемых при расчете показателей прироста акционерной стоимости в рамках бухгалтерского стандарта мышления. Одним из направлений повышения инвестиционной привлекательности корпоративных активов является как раз внедрение управления, ориентированного на стоимость. Несмотря на то, что за последние годы издано большое количество интересных и оригинальных трудов по проблемам стоимостного управления, можно отметить острый дефицит работ по системному подходу к построению моделей оценки эффективности процесса создания стоимости. Большинство авторов ограничивается или адаптацией одного из методов оценки рыночной стоимости, например дисконтирование денежных потоков, к реальному процессу управления, или выбором ключевого показателя эффективности компании с точки зрения стоимостного управления. Следует сказать, что дисконтирование денежных потоков в настоящее время в теории финансового менеджмента считается наиболее обоснованным фундаментальным методом определения стоимости компании. Данное утверждение является относительно устоявшимся в научной литературе, но относится оно именно к фундаментальному анализу, а не к непосредственному управлению, так как данный метод не дает менеджменту прикладного инструмента управления и не позволяет автоматизировать аналитический процесс периодической информационной поддержки принятия управленческих решений. Для целей оценки изменения стоимости компании необходим инструмент, набор аналитических процедур, модель, позволяющие, концентрируясь на основных моментах деятельности компании и принципы стоимостного управления, дать целостную картину и обосновать то или иное решение.

В то же время перед такой моделью неизбежно стоит проблема регулярности подготовки и использования той информации, которую она выдает в качестве результата. Именно необходимость регулярности проведения процедур в управлении делает неприменимым в текущем менеджменте метод дисконтирования денежных потоков, так как трудновыполнимо осуществлять регулярную количественную оценку стоимости. Количественная оценка стоимости или какого либо индикатора стоимости, а тем более ориентация при принятии решений на абсолютные их величины чревато соблазном менеджмента на всевозможные махинации путем искусственных завышений управленческих и бухгалтерских величин. Данная проблема в равной степени касается как оценки денежного потока, так и любого другого показателя. Стоит сказать, что именно подверженность процедуры расчета всех известных менеджменту индикаторов стоимости субъективизму отдельных расчетных этапов является их ключевым недостатком. Ни один расчетный показатель, являясь только приближенным индикатором стоимости, не может абсолютно точно количественно отразить стоимость компании. Таким образом, не согласившись с мнением многих авторов по данной тематике, можно сказать, что использование одного пусть даже самого признанного показателя не решает полностью проблем достижения эффективного управления на основе критерия стоимости.

Необходима модель управления. Выделим основные свойства проектируемой модели.

Модель должна быть нацелена на выполнение ключевой функции стоимостного управления по росту потенциала стоимости.

По результатам предложенного выше анализа требований «финансового» стандарта мышления, ключевым показателем стоимостного управления можно признать показатель EVA, или экономическая добавленная стоимость. Показатель EVA должен выступать в качестве основного, но не единственного критерия принятия решений. Модель должна отражать не количественную оценку изменения стоимости через математический расчет EVA, а оценку динамики потенциала ее роста. EVA отражает изменение стоимости в долгосрочной ее перспективе, поэтому и модель должна ориентировать не на текущую стоимость, а на потенциал ее роста. В свою очередь потенциал роста стоимости должен выражаться в непосредственных факторах роста показателя EVA и общих драйверах стоимости компании, которые определяются с помощью методов стратегического менеджмента, например цепочки ценности Портера. Отметим отличие математических факторов стоимости по показателю EVA и драйверов стоимости.

Дело в том, что факторы показателя EVA отражают стоимость любой компании вообще. Однако перед менеджментом конкретной компании стоит задача по увеличению стоимости для конкретных акционеров. Данный процесс реализуется уже через определяемые выбранной акционерами стратегией компании драйвера стоимости. Поэтому одной из задач моделирования является взаимоувязка математических факторов стоимости со стратегическими драйверами стоимости, так как только в таком случае стратегические задачи компании будут иметь логическое отражение в текущих бюджетах компании.

Модель должна ограничивать возможности менеджмента по манипулированию основными бухгалтерскими величинами, так как даже выбранный показатель подвержен искусственному завышению через элементы бухгалтерского учета. Модель должна содержать набор показателей, завысить один из которых не удастся без ущерба для общей оценки. Все или большинство показателей системы должны находиться в определенной взаимосвязи по отношению друг к другу, а эффективность принимаемых решений должна оцениваться по влиянию на изменение эталонного балансового состояния показателей. Соблюдение эталонного баланса показателей в качестве критерия принятия решений делает ненужными усилия по манипулированию отдельными из них, так как это вероятней всего приведет к нарушению баланса. На наш взгляд при построении модели необходим не столько поиск единственного показателя эффективности, сколько разработка критериев оценки этой эффективности. Чем более емкими и общими будут эти критерии, тем меньше будет зависимость системы от субъективизма лица принимающего. Модель должна воспроизводить долгосрочную эталонную модель развития компании без особой ориентации на текущую рыночную цену акции. Поэтому построение модели не должно начинаться с анализа существующего положения компании. Модель должна задавать нормативную или эталонную модель развития компании, которая бы обеспечивала рост ее стоимости, точнее увеличение потенциала ее роста. Здесь уже не особо важен горизонт бюджетного планирования, так как эталонная модель должна соблюдаться в идеале на любом временном промежутке. В рамках такой модели пропадает первоочередная важность корректировок бюджетов общества в зависимости от изменения текущей рыночной среды, которые зачастую кардинальным образом изменяют вектор развития компании по сравнению с первоначальным бюджетом.

То есть менеджмент может сколько угодно часто инициировать корректировки к бюджетному заданию и к ключевым показателям эффективности компании, но оценка изменения стоимости компании не должна зависеть от такой активности ее руководства. Модель должна разделить две разные по задачам модели принятия решений. Бюджетное планирование решает задачи текущего управления, и даже пятилетний бюджет не становится моделью стоимостного управления, так как даже исполнив бюджет, компания может уменьшить стоимость компании. Бюджет сам по себе не дает ответа на вопросы о достаточности уровня рентабельности компании, роста доходов и т.д. Модель же принятия решений на основе критерия стоимости должна давать ответы акционерам на такие вопросы при утверждении бюджета в любых экономических условиях. Из сказанного вытекает необходимость ориентации такой модели не на абсолютные значения плановых показателей бюджета, а на направления их изменения с тем, чтобы иметь возможность оценить любые абсолютные значения бюджета и, изменяя динамику показателей, управлять стоимостью компании. На первый план должны выйти не абсолютные значения, а взаимосогласованность темпов роста основных показателей компании. Такой подход к принятию решений позволяет полностью реализовать принципы концептуальности, комплексности и системности в процессе принятия решений.

Модель должна ориентировать на рациональное, с точки зрения роста стоимости, принятие решений, но не на сами решения. Модель должна задавать определенные рамки при назначении конкретных бюджетных показателей и согласно этим допустимым рамкам оценивать фактические результаты компании. Несмотря на множественность показателей модели, необходимо, чтобы она давала однозначную оценку принимаемого решения или эффективности деятельности компании за определенный период. Дело в том, что широко применяемые модели принятия решений, основанные на ключевых показателях деятельности компании, требуют использования весовых коэффициентов для расчета интегрированного показателя KPI. Значения данных весовых коэффициентов влияют на итоговую оценку деятельности компании, при том что по экономическому смыслу они мало связаны с ростом стоимости. Таким образом, модель, основанная на критерии роста стоимости должна выдавать итоговую оценку, избегая погрешностей, связанных с побочными факторами. Нельзя забывать о том, что свертывание показателей в некоторых случаях придает итоговой оценке иное качество вследствие вычленения части структуры исследуемого процесса создания стоимости, которая может и не обладать свойствами, присущими целостной системе.

Определенным шагом к построению модели может быть признан подход к формированию критерия исходя из предположения, что экономический процесс создания стоимости не существует вне времени. Развитие процесса происходит также во времени. По своей сути возможны два варианта критерия: статический и динамический.

Статику и динамику можно рассматривать не как свойства изучаемого объекта, а как особые методы ее изучения. Динамический критерий гораздо сложнее по своей природе. Он задает тенденцию развития, отображая в каждый момент времени то состояние, к которому необходимо стремиться. Одним из свойств, отличающих динамический критерий от статического, является форма его представления в виде динамического вектора, характеризующего состояние, принятое в качестве эталонного, идеального. Каждый параметр отражает процесс в определенной плоскости. Вследствие этого совокупность параметров отражает состояние структуры по всем временным измерениям и одновременно определяет тот режим, при котором процесс функционирует оптимально.

Динамический критерий модели принятия решений позволяет сформировать структуру, обеспечивающую оптимальную траекторию развития экономического процесса создания стоимости. Значения параметров при использовании динамического критерия не являются в общем случае фиксированными величинами. Каждое из них может изменяться в определенном интервале.

Такой критерий задает не конкретные значения параметров, которые должны быть достигнуты, чтобы считать протекание процесса создания стоимости эффективным, а определяет отношение между параметрами, соблюдение которого обеспечивает рост стоимости компании. В качестве характерной особенности такого подхода к критерию модели следует отметить, что динамический критерий не привязывает принятие решения к какому-либо оценочному показателю или группе показателей, он отражает качество состояния процесса создания стоимости в каждый момент его реализации относительно некоторого идеального состояния, которое должно утверждаться Советом директоров компании.

Следовательно, роль субъективного фактора в оценке деятельности компании существенно снижается. Параметры модели должны по максимуму отражать выделенные в ходе стратегического анализа драйвера стоимости. Задачей компании на данном этапе является поиск максимального числа взаимосвязей между параметрами, характеризующими драйвера стоимости с тем, чтобы выстроить их четкий динамический порядок, понимать, какой параметр должен расти быстрее другого.

Использование динамического критерия позволяет по иному взглянуть на потенциал компании по росту стоимости. Стоимость компании может создаваться при наличии определенного потенциала ее роста.

Большинство работ по стоимостному управлению сводят такой потенциал к оценке какого-либо стоимостного показателя, в том числе показателя EVA, с чем нельзя согласиться. Потенциалом роста стоимости следует называть совокупность значимых для процесса ее создания результатов. Здесь возникает вопрос о степени значимости этих результатов и как их соотносить между собой. Потенциал роста стоимости включает в себя все возможные режимы взаимодействия параметров модели. Однако все они являются сравнимыми с самым эффективным.

В данном случае под режимом понимается состояние процесса создания стоимости в некоторый момент времени. При этом каждая компания обладает своим потенциалом роста стоимости. Поэтому для соотнесения той или иной степени эффективности процесса создания стоимости необходимо говорить о степени реализации потенциала ее роста или результативности этого процесса. В проектировании модели важно не количество задействованных показателей, а то, чтобы все показатели и алгоритм их взаимодействия в модели отвечали бы задачам роста потенциала стоимости. Набор показателей должен соответствовать драйверам стоимости с тем, чтобы по динамике отражающих их показателей судить об изменении стоимости. В ситуации же когда набор показателей мало соотносится с драйверами стоимости, результирующая оценка не несет в себе информационной ценности, а скорее дезориентирует. Таким образом, в проектируемой модели показатель EVA должен расти более быстрыми темпами, чем любые другие показатели компании, так как именно он выступает в качестве непосредственного индикатора стоимости компании и отражает основной процесс создания стоимости.

Показатели процесса создания стоимости представляются в виде временных рядов. Определяя темп роста показателя, находим скорость его движения, что позволяет фиксировать ускорение. Данный алгоритм позволяет свести все показатели на единую ось измерения. Имея значения ускорений в каждый момент времени по всем показателям, можно оценить состояние процесса создания стоимости. Определяя в динамическом критерии приоритеты временных изменений по каждому параметру, сравниваем критериальное состояние процесса создания стоимости с фактически сложившимся. Такое сравнение предлагается осуществить с помощью ранговой корреляции. Литература

1. Drucker P. F.The Information Executives Truly Need// The Harvard Bussiness Review. 1995. Вып. 1. 46–79.

2. Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment// Amer. Econ. Rev. 1958. Вып. 3. P. 261–297;

3. Брейли Б., Майерс., Принципы корпоративных финансов. Москва: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. с. 1008;

4. Jensen Т., Michael C. ,Agency Cost Of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers// American Economic Review, 1986 Вып. 2 P. 158–196;

5. Анкудинов А.Б. Некоторые аспекты стоимостного управления// Вестник КГФЭИ. 2006. Вып. 5. 35–45;

6. Анкудинов А.Б., Гизатуллин А.В., Шишкин А. Economic value added (EVA) as a governance tool: the case of emerging market Management and technology in the global economy: nurturing innovations and national heritage.// Readings book. Moscow, 2006 Вып. 4. 42–98;

7. Леванов А.Д. Фактор времени в рыночной экономике Кемерово: Кузбассвузиздат, 1995. с. 129;

8. Скотт М. Факторы стоимости: Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. Москва: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000. с. 432;